طراحی بهینه­ اوراق بهادار سازی در رابطه­ کارفرما – کارگزار بر اساس رویکرد استنباط بیزین از مخاطره­ی اخلاقی

۲-۱۰-۶- موسسه خدماتی ۶۰
۲-۱۱- فروش قانونی ۶۱
۲-۱۲- به دور از ورشکستگی قرار داشتن ۶۱
۲-۱۳- انگیزه برای اوراق بهادارسازی ۶۲
۲-۱۳-۱- برای بانی (وام دهنده) ۶۳
۲-۱۳-۱-۱- متنوع­سازی ریسک منابع تأمین وجوه ۶۴
۲-۱۳-۱-۲- دستیابی به نقدینگی ۶۴
۲-۱۳-۱-۳- کاهش بخشیدن به نیازهای سرمایه­ای نظارتی ۶۵
۲-۱۳-۱-۴- تقویت دامنه محصولات ۶۶
۲-۱۳-۱-۵- فرصت­های سرمایه ­گذاری ۶۶
۲-۱۳-۱-۶- برون­ترازنامه­ای بودن ﺗﺄمین مالی ۶۶
۲-۱۳-۲- برای سرمایه­گذار ۶۷
۲-۱۳-۲-۱- بازدهی بالاتر ۶۷
۲-۱۳-۲-۲- نقدینگی بیشتر ۶۷
۲-۱۳-۲-۳- انعطاف­پذیری در ساختاربندی ۶۷
۲-۱۳-۲-۴- متنوع­سازی پورتفولیو ۶۸
۲-۱۳-۳- برای قرض گیرنده ۶۸
۲-۱۳-۴- کارایی اوراق بهادارسازی ۶۸
۲-۱۳-۵- اوراق بهادارسازی و استانداردهای پذیره­نویسی ۶۹
۲-۱۴- معایب اوراق بهادارسازی ۷۲
۲-۱۴-۱- ریسک­های درگیر در رهن­ها و محصولات MBS 72
۲-۱۴-۱-۱- ریسک تمرکز ۷۳
۲-۱۴-۱-۲- ریسک زودپرداخت (عدم پرداخت اقساط) ۷۳
۲-۱۴-۱-۳- ریسک اعتباری ۷۴
۲-۱۴-۱-۴- ریسک نکول ۷۴
۲-۱۴-۱-۵- ریسک نقدینگی ۷۵
۲-۱۴-۱-۶- ریسک بازار ۷۵
۲-۱۴-۱-۷- ریسک نرخ بهره ۷۵
۲-۱۵- بیان مسئله ۷۶
۲-۱۶- پیشینه داخلی و خارجی ۸۰
فصل سوم: چارچوب نظری و روش تحقیق
۳-۱- مقدمه ۹۳
۳-۲- مخاطره اخلاقی و تخصیص کارای منابع ۹۶
۳-۳- تئوری قراردادها ۹۷
۳-۴- رابطه کارفرما-کارگزار ۹۹
۳-۵- تئوری عاملیت (یا نمایندگی) ۱۰۲
۳-۶- مسئله تقسیم ریسک ۱۰۴
۳-۷- انتخاب تحت شرایط نااطمینانی ۱۰۵
۳-۸- اطلاعات نامتقارن ۱۰۷
۳-۸-۱- انتخاب معکوس ۱۰۷
۳-۸-۲- مخاطره اخلاقی ۱۰۸
۳-۹- مسئله کارفرما-کارگزار ۱۰۹
۳-۱۰- مسئله کارفرما-کارگزار در فرایند اوراق بهادارسازی   ۱۱۱
۳-۱۰-۱- یک مدل عاملیت مقدماتی ۱۱۲
۳-۱۰-۱-۱- قاعده تقسیم ریسک بهینه در شرایطی که تنها پیش­آمد  مشاهده می­ شود ۱۱۴
۳-۱۰-۱-۱-۱- جواب بهینه اول (F.B) 116
۳-۱۰-۱-۱-۲- جواب بهینه دوم (S.B) 123
۳-۱۰-۱-۲- رویکرد مرتبه اول (FOA) 125
۳-۱۰-۱-۳- بده­بستان ریسک-انگیزه ۱۳۲
۳-۱۰-۱-۴- برنامه جبران کارگزار ۱۳۳
۳-۱۰-۱-۵- جمع­آوری اطلاعات اضافی ۱۴۱
۳-۱۰-۱-۵-۱- قاعده تقسیم بهینه بر مبنای اطلاعات اضافی ۱۴۵
۳-۱۰-۱-۵-۲- ارزش اطلاعات ۱۴۹
۳-۱۰-۱-۶- تلاش چندبعدی ۱۵۲
۳-۱۱- استنباط بیزین ناپارامتریک ۱۵۲
۳-۱۰-۱- مدل­های مشخصه نهفته ۱۵۷
۳-۱۱-۱-۱- یک توزیع بر روی ماتریس­های باینری نامتناهی ۱۶۰
۳-۱۱-۱-۱- یک مدل مشخصه متناهی ۱۶۱
۳-۱۱-۱-۱-۱- کلاس­های هم­ارزی ۱۶۳
۳-۱۱-۱-۲- حد بی­نهایت مدل مشخصه ۱۶۶
۳-۱۱-۱-۳- فرایند IBP 167
۳-۱۲- مدل­سازی داده­ ها ۱۶۹
۳-۱۲-۱- ساختار رستوران ۱۷۰
۳-۱۲-۱-۱- ویژگی­های توزیع IBP تحت ساختار رستوران ۱۷۳
۳-۱۲-۲- ساختار چسباندن-شکست­ها ۱۷۵
۳-۱۲-۲-۱- استنباط تغییر برای فرایند IBP 176
فصل چهارم: توصیف و تجزیه و تحلیل یافته­ ها
۴-۱- مقدمه ۱۸۲
۴-۲- الگوریتم استنباط ۱۸۳
۴-۲-۱- نمادگذاری ۱۸۳
۴-۳- بیز تغییر ۱۸۴
۴-۳-۱- رویکرد بیز تغییر میدان میانگین ۱۸۵
۴-۴- بیان مسئله ۱۸۷
۴-۵- ساده­سازی چارچوب مسئله بهینه­سازی KL 189
۴-۵-۱- راه حل بهینه­سازی انرژی آزاد ۱۹۱
۴-۶- استنباط تغییر ۱۹۴
۴-۶-۱- رویکرد تغییر متناهی ۱۹۶
۴-۶-۱-۱- کران پایین بر روی راستنمایی حاشیه­ای ۱۹۷
۴-۶-۱-۲- به روز رسانی پارامترها ۱۹۹
۴-۷- نتایج شبیه­سازی ۲۰۰
۴-۷-۱- ساختن داده­ ها ۲۰۱
۴-۸- طراحی بهینه اوراق بهادار MBS. 206
۴-۸-۱- مشخصه­های برنامه انگیزه بهینه ۲۱۴
۴-۸-۲- شرایط کافی ۲۱۶
۴-۸-۲-۱- ویژگی نسبت راستنمایی یکنواخت (MLRP) 217
۴-۸-۲-۲- ویژگی تحدب تابع توزیع (CDFP) 220
۴-۸-۳- نتیجه ­گیری ۲۲۱
۴-۸-۴- برنامه جبران کارگزار ۲۲۲
۴-۹- استنباط بیزین ۲۲۳
۴-۱۰- مدل­سازی داده­ ها ۲۲۸
فصل پنجم: نتیجه ­گیری و پیشنهاد‌ها
۵-۱- مقدمه ۲۳۷
۵-۲- مروری بر خطوط کلی پژوهش ۲۳۸
۵-۳- سوالات اساسی تحقیق ۲۴۳
۵-۴- بحث و نتیجه ­گیری کلی ۲۴۳
۵-۵- پیشنهادها ۲۴۳

– مقدمه
برای مدت­هاست که اقتصاددانان مالی درباره مشکل عدم تقارن اطلاعات در بازارهای مالی، از جمله مخاطره اخلاقی، اظهار نگرانی نموده ­اند. حوادث اخیر، مانند بحران نکول رهن درجه دوم[۱]، مشخص
می­ کنند که متأسفانه بازارهای رهن مستعد این دسته مسائل هستند. در واقع بازارهای رهن از ساختاری برخوردار هستند که چالش­های جدیدی را برای تجزیه و تحلیل­ها پیرامون مشکل مخاطره اخلاقی، چه درزمینه تئوری و چه درزمینه تجربی، مطرح می­ کنند. به علاوه اینکه، بازارهای رهن به عنوان یکی از بزرگ­ترین بازارهای مالی دنیا فعالیت می­ کنند و برای کارایی اقتصاد حقیقی، عنصری حیاتی محسوب می­شوند. از این رو، فهم و مطالعه عمیق­تر پیرامون ظهور و دلالت­های مخاطره اخلاقی برای بازارهای رهن از اهمیت بالایی برخوردار می­باشد. در این رساله، مشکل مخاطره اخلاقی در فرایند اوراق بهادارسازی دارایی­ ها[۲] (ABS)، باﻟﺄخص برای اوراق بهادار با پشتوانه رهن[۳] (MBS) مطرح و مورد بررسی قرار گرفته است.
اوراق بهادارسازی دارایی­ ها، یکی از مهم­ترین نوآوری­ها در بازارهای مالی می­باشد. در یک اوراق بهادارسازی نمونه، تعداد زیادی از دارایی­ های مالی (عمدتاً غیر نقدینه) که قابلیت تولید جریان نقدی دارند، با یکدیگر تجمیع[۴] و دسته­بندی[۵] می­شوند. با پشتوانه مطالبات[۶] به شکل جریان­های نقدی وصول شده از تجمیع دارایی­ ها، اوراق بهادار نقدینه­ای (قابل خرید و فروش) مستقیماً به سرمایه ­گذاران در بازار ثانویه[۷]، فروخته می­شوند.
بجز سرمایه ­گذاران، اوراق بهادارسازی در ساده­ترین فرم، دو بازیگر اصلی دیگر نیز دارد. بانی[۸] نخستین بار دارایی­ ها (مثل وام) را ایجاد می­ کند[۹] که در جریان فرایند اوراق بهادارسازی در نهایت به اوراق بهادار تبدیل (منظور تبدیل کیفی) می­شوند. بازیگر دوم در فرایند اوراق بهادارسازی، نهاد واسط[۱۰] (SPV) است که همان منتشرکننده[۱۱] اوراق بهادار با پشتوانه تجمیع دارایی­ ها می­باشد و به دور از ورشکستگی[۱۲] قرار دارد. در واقع بانی یک پورتفولیوی بزرگ از دارایی­ ها را تجمیع کرده و به یک منتشرکننده (SPV) واگذار می­ کند.
مهم است توجه به این نکته که در فرایند اوراق بهادارسازی، واگذاری دارایی­ های تجمیع شده به منتشرکننده به صورت فروش قانونی[۱۳] است. بر اساس استانداردهای حسابداری، فروش قانونی با انتقال مالکیت دارایی­ ها از بانی به خریدار (منتشر­کننده)، همراه است. در اینصورت بانی می ­تواند این
دارایی­ های غیرنقدینه را از ترازنامه خود جدا و حذف کند و نقدینگی ترازنامه خود را افزایش دهد. در نتیجه منتشرکننده و بانی به طور قانونی از یکدیگر جدا می­شوند. بنابراین اگر بانی ورشکسته شود، این دارایی­ ها که اکنون در مالکیت منتشرکننده قرار دارند، بین طلبکاران[۱۴] بانی توزیع نمی­شوند. همه این موارد ویژگی برون­ترازنامه­ای بودن[۱۵] فرایند اوراق بهادارسازی را نشان می­ دهند.
یکی از انواع دارایی­ های پایه[۱۶] (وثیقه) برای این اوراق، وام­های رهنی[۱۷] است که موضوع مورد نظر در این رساله می­باشد. به اوراق بهادار منتشر شده با پشتوانه وصول­ها از وام­های رهنی، اوراق بهادار با پشتوانه وام­های رهنی (MBS) می­گویند. این وام­های رهنی توسط بانی (موسسه وام دهنده)، در بازار رهن اولیه پذیره­نویسی شده[۱۸] و به متقاضیان، جهت خرید املاک و مستغلات، اعطا می­گردند و با پشتوانه وصول­های نقدی از قرض گیرندگان (اقساط رهن)، اوراق بهادار MBS توسط SPV در بازارهای رهن ثانویه به سرمایه ­گذاران فروخته می­شوند.
جریان­های نقدی حاصل از تجمیع دارایی­ های پایه این اوراق بهادار – منهای حق­الزحمه خدمات انجام شده برای بسته­بندی[۱۹] آن­ها – بر طبق ضوابط خاص مربوط به آن اوراق بهادار، از طریق منتشرکننده به سرمایه ­گذاران، پرداخت می­ شود. در فرایند اوراق بهادارسازی، تمامی این مراحل همزمان اتفاق می­افتند.

۱-۲- بیان ﻣﺴﺄله
اوراق بهادارسازی، به کامل کردن بازارهای اوراق بهادار[۲۰]، بهبود بخشیدن به نقدینگی بازار[۲۱]، شفافیت[۲۲] بخشیدن به بازار و تخصصی کردن فعالیت­ها[۲۳]، به طور متأثری کمک می­ کند. با این حال، اوراق بهادارسازی هزینه­ های سازمانی[۲۴] مهمی را ایجاد می­ کند که به تفکیک مالکیت و کنترل دارایی­ ها، مربوط می­ شود و در این رساله بر این مهم تمرکز شده است.
در گذشته، یک بانی (بانک) می­بایست تمامی وام­هایی را که ایجاد می­کرد در مالکیت خود نگه داشته و مدیریت و پذیره­نویسی نماید. در مقابل، اوراق بهادارسازی برای بانی یک منبع کلیدی تأمین مالی بلندمدت فراهم می­ کند که به موجب آن مدیریت ترازنامه بهبود بخشیده می­ شود. در فرایند اوراق بهادارسازی با تفکیک دارایی­ ها (وام­های رهنی) از ترازنامه و استفاده از آن­ها به عنوان پشتوانه اوراق بهادار منتشر شده برای سرمایه ­گذاران، کیفیت این اوراق بهادار از وضعیت ریسک اعتباری بانی مستقل می­ شود. همچنین بانی با پیش­آمدهای اعتباری وام­هایی که ایجاد و پذیره­نویسی کرده، نیز دیگر زندگی نمی­ کند. بنابراین عملکرد اوراق بهادار ایجاد شده مستقیماً به عملکرد قرض­گیرندگان وام­ها در تولید جریان­های نقدی مرتبط می­ شود؛ اما نکته اینجاست که عملکرد دارایی پایه و بنابراین عملکرد اوراق بهادار تولید و منتشر شده با پشتوانه آن­ها را میزان تلاش صورت گرفته توسط بانی هنگام اعطای وام­ها تعیین می­ کند. روشن است که تلاش برای اعمال استانداردهای پذیره­نویسی[۲۵] در فرایند اعطای وام، هزینه­بر است. چنانچه بانی استانداردهای پذیره­نویسی را اعمال نماید و اطلاعات هر چه بیشتر و
دقیق­تری درباره هر متقاضی رهن ریسکی[۲۶] جمع­آوری نماید، تنها قرض گیرندگان با کیفیت اعتباری بالا را در بازار رهن اولیه تأمین مالی خواهد نمود؛ اما اگر استانداردهای پذیره­نویسی را کاهش دهد و
هیچ­گونه اطلاعاتی جمع­آوری ننماید و به هر متقاضی رهنی وام اعطا نماید، از یک طرف هزینه­ های مربوط به پذیره­نویسی را کاهش می­دهد که به نفع خویش است، اما از طرف دیگر به ریسک­های نکول بالاتری برای رهن­های پذیره­نویسی شده دست خواهد یافت که به ضرر طرف دیگر یعنی سرمایه­گذار خواهد بود. در واقع ریسک­ها اکنون به سرمایه ­گذاران (دارندگان نهایی[۲۷] وام­های تجمیع شده) بر
می­گردند نه به وام­دهندگان (مالک اولیه وام­ها).
از طرف دیگر، بدتر آنکه برای سرمایه­گذار در بازار ثانویه، مشاهده کامل تلاش اعمال شده توسط بانی در اعمال استانداردهای پذیره­نویسی نسبت به متقاضیان وام­ها، در عمل غیرممکن یا حتی در صورت امکان می ­تواند بسیار پرهزینه باشد. در واقع بانی که نخستین بار وام­ها را ایجاد کرده، اطلاعات بیشتر و بهتری راجع به وام­های پذیره­نویسی شده، نسبت به سرمایه ­گذاران، دارد.

۱-۳- اهمیت و ضرورت انجام پژوهش
اعتقاد بر آن است که عامل اصلی بحران مالی سال­های ۲۰۱۰-۲۰۰۷، اوراق بهادارسازی دارایی­ ها بالأخص اوراق بهادارسازی وام­های رهنی MBS، می­باشد. در ادبیات اوراق بهادار MBS، وجود مشکل مخاطره اخلاقی به علت ویژگی­های خاص فرایند اوراق بهادارسازی مطرح و مورد بحث و بررسی قرار گرفته است. به عبارت دیگر، بحران مالی اخیر لزوم کاهش مشکل اطلاعاتی مخاطره اخلاقی در معاملات اوراق بهادارسازی را برای مشارکت کنندگان در این بازارها گوشزد می­نماید.
به طور کلی، منافع حاصل از اوراق بهادارسازی می ­تواند در صورت داشتن یک طراحی بهینه از آن، هزینه­هایش را به خوبی پوشش دهد. آنچه در فرایند اوراق بهادارسازی اهمیت دارد میزان توانایی دارایی­ ها (وثیقه این اوراق) در ایجاد جریان نقدی است اما وجود مشکلات اطلاعاتی بین بازیگران که در ذات این فرایند قرار دارد می ­تواند منافع مالکان نهایی تجمیع وام­ها یعنی سرمایه ­گذاران را بشدت متأثر سازد.
در بازار رهن ثانویه، سرمایه ­گذاران خصوصی در ارزیابی ریسک­های پیچیده­ای که همبسته با تجمیع رهن­ها هستند، خیلی موفق نمی ­باشد. بر خلاف سهام که از طریق ویژگی موقعیت اولین خسارت[۲۸] در ساختارهای سرمایه شرکت­ها، میزان ریسکی بودنشان را اعلان می­ کنند، اوراق بهادارسازی رهن به سرمایه ­گذاران سلامت وام دادن ایمن را با ضمانت چیزی به ظاهر وثیقه، وعده می­ دهند؛ به عبارت دیگر، با این ساختار از اوراق بهادار MBS، پرداخت­های دوره­ای سود و اصل پول بدون ارتباط با ریسک-های ممکن به سرمایه­گذار تضمین می­ شود. از سوی دیگر، رقابت در فعالیت اوراق بهادارسازی که در میان نهادهای مالی خصوصی انجام می­گیرد، سطوح ریسک بالاتری را نسبت به آنچه سرمایه ­گذاران
پیش ­بینی می­ کنند، انتقال می­دهد. از این رو کنترل شفافیت جریان اطلاعات درباره اعمال استانداردهای پذیره­نویسی، توسط سرمایه ­گذاران که تنها متحملین ریسک اعتباری دارایی­ های پایه (تجمیع وام­ها) اوراق بهادار با پشتوانه رهن محسوب می­شوند نیازمند بررسی و تحلیل بیشتری است.
در واقع، خریداران عقلایی اوراق بهادار MBS در بازارهای مالی، همواره این مشکل مخاطره اخلاقی را تشخیص می­ دهند و جهت کاهش بخشیدن به آن لازم است گام­هایی را بردارند.